陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

在证券市场，投资者常常受到的主要危害之一，就来自于高估值。而且，投资者越是喜欢跟风、喜欢追逐短期暴涨的股票，那么这些暴涨股票的估值往往就随着其价格变得更高，投资者受到高估值的危害就更大。

曾经高估的 " 茅股票 " 带来的危害

(相关资料图)

在 2020 年底到 2021 年初，内地资本市场对高估值股票的宠爱，曾经达到登峰造极的地步。在当时，有不少投资者挂在嘴边的，甚至是 " 怕高才是苦命人 "、" 越贵越买越便宜越卖 " 这样荒谬的口号。

在投资中，当然是买的越便宜越好，怎么可能买的贵反而更好？有鉴于当时市场情绪的极度不理性，我于 2021 年 1 月 9 日在《证券时报》撰写了《资本市场没有永动机》一文。在时报同仁的大力推广下，这篇文章被当时不少投资者阅读，为大家清楚的指出了当时高估值股票可能带来的巨大危害。

结果，两年半过去，当时高估值的股票虽然不少企业资质不错、甚至被投资者冠以 " 茅股票 " 的昵称（意思就是像贵州茅台那样好的股票），但是仍然没给投资者带来正回报。从 2021 年 1 月 9 日到 2023 年 7 月 6 日，Wind 资讯编制的 " 茅指数 "（代表了当时高估值、市场追捧的一类 " 茅股票 "），从 701,158 点下跌到 459,981，跌幅达到 34.4%。

尽管高估值往往带来危害，但是不少投资者仍然对它趋之若鹜。原因很简单：估值高的股票往往短期价格表现极好（否则估值也上不去这么高）。何曾想，在 " 短期价格表现好 " 这层糖衣下，包裹的却是高估值的毒药。

芒格的前置条件

从上述宏观的层面，我们其实不难理解高估值给投资带来的危害。但是，在更加微观的层面，高估值也会以 " 润物细无声 " 的方式，损害我们的股票组合在长期的价值增长。不过，许多投资者并没有意识到这一点。

伴随着沃伦﹒巴菲特和查理﹒芒格的思想在国内的部分普及，不少投资者学会了 " 要买高 RoE 公司 "（RoE 意味净资产回报率）的道理。主要的原因，在于芒格曾经说过 " 一家公司的长期股价增长会和它的 RoE 近似 "。于是，很多投资者就以为，买高 RoE 公司就行，至于买入价格和估值？随它去吧。

殊不知，芒格在说 " 长期股价约等于 RoE" 时，并没有考虑到中国市场会给高 RoE 公司持续十几倍、甚至几十倍 PB（市净率）的情况。根据他的经验，资本市场的定价往往是比较有效的。

也就是说，芒格所说的 " 长期股价增长会和 RoE 类似 "，是有 " 资本市场定价大多时候不离谱 " 这个前置条件的。缺了这个前置条件，如果股票的估值一直很高，那么长期的股票价格增长，会远远低于 RoE。

这就好比我们说 " 饮食规律有益健康 "，其实还包含了一个前置条件 " 吃的东西也要健康 "。否则，一个人天天三顿饭按点吃，每顿饭都吃大鱼大肉再来半斤白酒，怎么也不会有益健康。其实，芒格也经常说估值的问题，只是被人们有意无意的忽略了而已。

一个模型说明高估值在微观层面的危害

让我们用一个简单的模型，来说明高估值是如何在微观层面危害投资回报的。也就是说，高估值是如何让芒格所说的 " 长期股价变化约等于 RoE"，变成 " 长期股价变化少于 RoE" 的。而这种危害的来源，就是分红再投资。

假设一家公司，RoE 是 30%，那么如果在不分红的情况下，投资者购买了这家公司的股票，的确会得到每年 30% 的净资产增长。问题是，很少有公司不分红。而对于高 RoE 公司来说，长期不分红则往往又会导致 RoE 的降低。

那么，如果我们假设以上这家公司的分红率是 50%，同时市场因为喜欢这家公司，给出了 10 倍的高估值，那么投资者得到的实际年度净资产增长是多少呢？

首先，30% 的 RoE 只有 15% 留存在公司，这部分带来的净资产增长是 15%。其次，剩下 15% 的分红，如果再投资则只能以 10 倍 PB 买入，那么得到的净资产增加是 1.5%。两项相乘，我们会发现当一个 30%RoE 的公司，以 50% 的分红率运行，那么投资者得到的净资产增速只有区区 16.7%（1.015x1.15-1）。

很明显，对于高估值公司来说，分红是一件非常糟糕的事情。企业如果没法把每年赚到的现金留下来、继续获得高 RoE，那么当投资者拿到现金、再买回股票时，投资者所持有全部股票对应的净资产增速，会远远小于企业的 RoE。

而由于长期股票价格增速近似于净资产增速，在以上这个例子中，在分红和高估值的双重作用下，投资者的长期回报率也就会远小于 RoE。

低估值的馈赠

反过来，当股票估值极低时，分红带来的复利再投资，则会让投资者获得的基本面增速，远高于企业的 RoE。如果说高估值带来的是危害，那么这种现象我们则可以称为 " 低估值的馈赠 "。

还是以上面的简单模型为例，如果一家公司，RoE 只有 10%，分红率也是 50%，PB 则只有 0.5 倍，那么投资者获得的基本面增速，则会远远高于 RoE 所带来的 10%。

让我们拆开来看：当企业盈利了 10% 以后，留存 5%，这部分带来的净资产增速是 5%；分红的 5%，则被投资者以 0.5 倍 PB 继续买入股票，带来的净资产增速是 10%；两项相乘，得到的数字是 15.5%，和上述例子中 30%RoE 的股票带来的 16.7% 的增速，几乎没有差别。

由此可见，当估值过高的时候，高 RoE 公司给投资者带来的长期基本面增长也会减慢。反之，当估值过低的时候，即使是一般般的公司，也会带来优秀的资本回报。在以上的模型中，RoE 为 30% 的公司和 RoE 为 10% 的公司，带来的基本面增速竟然几乎相同。

那么，芒格为什么说 " 企业的 RoE 长期近似于基本面的增长 " 呢？看看他和巴菲特买入喜施糖果时候给出的报价，我们就知道了。

喜施糖果公司是巴菲特和芒格的经典交易之一，这家公司的 RoE 非常高。那么，巴菲特当时是以多少估值买入的呢？在 1972 年，巴菲特花费 2,500 万美元买入喜施糖果公司，当时公司的 RoE 大约是 25%。巴菲特付出的价格，PE（市盈率）是 12 倍，PB 大约是 3 倍。

可见，当芒格说出 " 企业的长期 RoE 约等于基本面增长 " 的时候，他是万万没有想到，后代居然有人抱着这句话不放，用 10 倍 PB、甚至二三十倍、三四十倍 PB 买入 RoE 在 20% 到 30% 的好公司、还以为自己抄对了股神的作业：这真是 " 依文解义，三世佛冤。"

那么，为什么高估值有这么多宏观和微观上的危害，很多投资者还特别喜欢高估值的公司呢？其实，投资者们喜欢的并不是高估值本身，而是高估值股票身上的那层糖衣：这层糖衣就是最近暴涨的价格。

一般来说，高估值的股票只有两种出现方式：要么企业自己实在太差，年年亏损、年年折损净资产，要么最近一两年股价涨的太好。一般来说，资本市场喜欢的都是后一种。

有意思的是，当股价表现特别好的时候，上涨的股价不光会影响投资者的情绪，也会影响市场上对这只股票的评价。人们一边按下买入的按钮，一边也会不自觉的宣传企业的利好消息：毕竟有谁会一边说我买的股票其实不行、一边买入呢？

于是，在铺天盖地的利好消息、和日日飞涨的股票价格互相支持下，高估值股票就成了资本市场的香饽饽。人们怀抱美好的预期，以远高于合理水平的价格买入，不知不觉之中，高估值的危害就由此产生。

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